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アジア太平洋地域における証券化は、米国や欧州の一部のように単一の均質な「ABS市場」として発展したわけではない。アジア太平洋地域では、証券化はしばしば銀行中心の金融システム、規制上のプラグマティズム、そして（複数の市場において）不良債権（NPL）の処理および流動性制約への対応の必要性によって形成されてきた。その結果、同一のコアコンセプト、すなわち売掛債権やローンを流通可能な証券へと転換するという概念を共有しながらも、法的形式、税務上の取扱い、投資家基盤、および規模において劇的に異なる一連の市場が生まれた。
本稿では、インド、フィリピン、シンガポール、インドネシア、およびベトナムにおける証券化の台頭と発展の過程を辿り、各市場における主要なマイルストーンと、それぞれの軌跡が次の成長フェーズに示唆するものを明らかにする。
インド：初期の「PTC」取引から規制された高出来高市場へ
１．初期：正式な規制以前の市場慣行（1990年代〜2000年代半ば）
インドの証券化市場は、パフォーミング資産証券化のための専用フレームワークが存在する以前の1990年代初頭に、市場主導の取引を通じて形成され始めた。やがて、特別目的事業体（SPV）が投資家に対してパススルー証券（PTC）を発行するという共通のストラクチャーが発展し、銀行およびノンバンク金融会社（NBFC）はバランスシート管理と成長資金の調達に証券化を活用するようになった。
２．SARFAESI法：証券化とNPL回収の交差点（2002年）
インドの広義の「証券化」の歴史における重要なマイルストーンは、**SARFAESI法（2002年）**である。これはABS資本市場というよりも、資産再建会社（ARC）の設立および規制を含む、金融資産の執行・再建のための法的ツールに関するものであった。同法はインドのNPL処理ツールボックスの中心となり、証券化市場と隣接し時に重複するエコシステムの形成に貢献した。
３．RBIの証券化ガイドライン：標準資産証券化の秩序形成（2006年→2012年→2021年）
パフォーミング資産の「主流」証券化における真の転換点は、インド準備銀行（RBI）の2006年ガイドラインであり、その後2012年および2021年に改訂された。これらのルールは、定義、リスク・リテンションの期待値、および取引基準を正式化し、証券化を「市場慣行」からより明確な規制の枠組みへと移行させた。
インドの歴史が示すもの
インド市場は概して、銀行・NBFCの資金調達ニーズ、規制上の調整、そびアンダーライティング品質およびシステミックリスクへの懸念に応じた引き締めと緩和のサイクルによって牽引されてきた。特に投資家参加が拡大し、ストラクチャーがより標準化されるにつれ、軌跡はより深い制度化へと向かっている。
フィリピン：NPL処理のための「SPV法」から新たな証券化法へ
１．SPV法の時代：クリーンアップメカニズムとしての証券化（2000年代初頭）
フィリピンにおける初期の証券化の歩みは、NPL処理と強く結びついている。2002年の特別目的事業体法（RA 9182）は、銀行が不良資産をSPVに移転するためのフレームワークを創設し、バランスシートの整理および危機後の再建を支援した。
このモデルは「ワークアウト型証券化」に大きく傾倒しており、その主たる目的は複数の資産クラスにわたる広範かつ継続的なABS発行パイプラインの構築ではなく、銀行システムから不良債権を除去することにあった。
２．新たな推進力：2024年証券化法
現代における重要なマイルストーンは2024年証券化法であり、ABS市場の発展を支援するより包括的なフレームワークの提供を目指している。特に、歴史的に取引の効率的な執行を困難にしてきた障害（多くの場合、税務関連）への対処を重点としている。
フィリピンの歴史が示すもの
フィリピンは、「クリーンアップとしての証券化」から「資本市場開発としての証券化」へのシフトを進めているように見受けられる。2024年の改革は、単なる一時的な不良資産処理ツールではなく、より持続的な発行エコシステムを構築する意図を示すものである。
シンガポール：規制の明確性を基盤とした、構造化された機関投資家向け市場
シンガポールの証券化市場は、機関投資家向けおよびクロスボーダーの金融ハブ市場として理解されるのが最も適切である。国内における大規模な信用資産のオフロードよりも、適切に統治されたストラクチャー、高い文書化基準、および投資家の信頼を重視した市場である。
主要テーマ：規制優先の規律
シンガポールのフレームワークは、**シンガポール金融管理局（MAS）**によって強く形成されている。特筆すべきことに、MASは証券化ストラクチャーおよびこれらの取引に参加する銀行に対する監督上の期待に関して、詳細なガイダンスおよびコンサルテーション資料を発出している。
実務上、シンガポールの証券化の足跡はしばしば以下と交差する。
- 高度な資金調達ストラクチャー
- 高い文書化基準
- 地域的な取引のオリジネーションおよびディストリビューション（オフショアSPVおよびマルチ法域担保プールを含む）
シンガポールの歴史が示すもの
シンガポールの歩みは「パイロット→急成長」というよりも、規制上の明確性と国際金融センターとしてのアプローチに根ざした着実な制度的発展であり、地域取引のストラクチャリングおよび発行拠点として自然な役割を担っている。
インドネシア：KIK-EBAストラクチャーから拡大する証券化の法的概念へ
インドネシアの証券化市場は長らく、古典的なSPV発行体モデルではなく、集団投資契約（KIK）ストラクチャーという独自の特徴を持ってきた。
１．KIK-EBAの時代：定義された国内ストラクチャー
インドネシアは歴史的に、集団投資契約（KIK-EBA）を通じて発行される資産担保証券（EBA）に依存してきた。このストラクチャーは、欧米的な意味での独立したSPVによるノート発行ではなく、投資運用会社およびカストディアン銀行が関与するものである。規制上の取扱いおよび市場インフラは、資本市場フレームワークおよび関連規制によって支えられてきた。
２．証券化概念の拡大（P2SK法およびその後）
近年、インドネシアは証券化ツールキットの拡充に向けて動き出している。P2SK法に関する解説は、新たな概念が歴史的に限定されてきた国内ストラクチャーの枠を超えて証券化の可能性を拡大することを意図していることを示している。
インドネシアの歴史が示すもの
インドネシア市場は典型的なパターンを示している。すなわち、単一の実行可能なストラクチャーが初期の市場形成を牽引し、その後、発行オプションの拡大と投資家参加の深化を目指す法的改革が続くというパターンである。
ベトナム：より広範な資本市場改革の中に位置する萌芽的な証券化市場
ベトナムは、反復可能な資本市場商品としての証券化という観点において、今回取り上げる５市場の中で最も「新興」の段階にある。長いABS発行の歴史を持つのではなく、ベトナムの証券化の歩みはより広範な二つのトラックの中に位置している。
１．資本市場の発展と投資家保護改革
ベトナム当局は、特に市場のストレスおよびボラティリティの時期を経て、資本市場の深化、透明性の向上、および法的インフラの強化に取り組んできた。
また、成長とリスク管理および市場の健全性のバランスを図る継続的な取り組みを反映し、2025年１月１日に発効した証券法の改正も行われている。
２．NPL処理・担保執行の改善（間接的な支援要因）
機能する証券化市場には通常、トゥルーセール、キャッシュフロー管理、および債権者の権利執行に対する信頼が求められる。特に不良債権の文脈において、担保付取引および担保執行の改善に向けたベトナムの取り組みは、ABS発行自体は依然として限定的であるとしても、証券化の前提条件を整えるものである。
ベトナムの歴史が示すもの
ベトナムの証券化の歩みは依然として「基盤構築」の段階にある。すなわち、法的改革、市場インフラの整備、および投資家との信頼醸成の段階である。これらの要素が成熟するにつれ、（よりシンプルな売掛債権担保型商品から始まる）証券化類似のストラクチャーがより実現可能となる。
市場横断的な示唆：これらの歴史に共通するもの
これら５市場を通じて、以下の条件が揃った場合に証券化は最も急速に成長する傾向がある。
- 明確なトゥルーセール／資産移転メカニズム
- 税の中立性（または少なくとも予測可能な税務上の結果）
- 投資家基盤の厚み（銀行、保険会社、資産運用会社）
- サービシング規律およびデータ品質
- 債権者の権利執行可能性（特に担保付資産に関して）
インドおよびシンガポールは、規制フレームワークと市場慣行が成熟して反復的な発行へと発展した場合に何が起こるかを示している。フィリピンは、NPL処理からより広範な市場構築へのピボットを示している。インドネシアは、一つの国内ストラクチャーがいかに市場の種を蒔き、その後の改革がツールキットを拡大するかを示している。ベトナムは、証券化がしばしば資本市場の信頼性および法的執行可能性に先行するのではなく、後続することを示している。
